亚马逊河股票赵伟:利率债长时间偏弱震荡

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10月28日,在“2017年基金服务万里行——建行·中证报"金牛"基金系列巡讲”桂林站活动现场,东方基金管理有限责任公司基金经理吴萍萍表示,今年宏观经济韧性较强,流动性将成为全年市场的核心扰动因素;未来债券投资票息为王,哑铃型策略具有较好的配置价值。

年初以来,在棚改等财政支出“前移”影响下,一季度信用环境明显改善、宏观数据走强,利率债经历了大幅调整。长期来看,长江证券研究所宏观部负责人、首席宏观债券研究员赵伟认为,利率债整体依然偏空。

一、本周关注:房地产销售预测

吴萍萍认为,前三季度,GDP增速6.9%,运行平稳。首先,环保限产仍在持续推进,带动大宗价格上涨,工业企业盈利持续修复,供给收缩幅度大于需求下滑幅度。其次,工业产出较强,9月工业增加值为6.6%。地产投资方面,尽管3月以北京市为代表,各城市先后出台地产调控政策,但在一二线城市扩散效应下,三四线城市销售大增,叠加棚改货币化,支撑地产投资保持高增速,带动统计局口径下的商品房待售面积下降。基建方面,1至9月累计增速19.8%,年初财政支出力度、信贷投放额度大,四季度或将回落。出口方面,9月出口同比增长8.1%,结合各大港口生产经营数据,贸易仍处于较高景气区间,这主要受益于外需回暖,机电产品和高技术产品出口增速较高。

中国证券报:2019年棚改计划开工285万套,较去年缩减过半。从全年来看,棚改收缩对地产有何影响?

目前市场对于宏观经济是否能够企稳的一个核心担忧来自于房地产市场:在棚改退坡和融资收紧的背景下,预期的销售与投资大幅下跌尚未出现,在地产风险未释放的情况下经济始终将承压。那么,到底如何判断未来的房地产市场走势?作为核心领先指标,我们简要分析商品房销售是否具备企稳的可能性。由于本轮周期中一二线与三四线城市销售的分化是重要特征,我们试图将二者进行拆分。

吴萍萍预计,今年资金约束将成为基建、地产融资大幅增长的桎梏,出口受益于外需回暖和价格回暖,仍将保持在相对景气区间。分结构来看,大型企业好于小型企业,中上游价格强于下游。

赵伟:2019年,棚改计划开工规模和中央财政专项资金较2018年大幅缩减。中性情景下,2019年棚改规模收缩、货币化安置比例降低,或拖累全年商品房销售面积增速约10个百分点左右、房地产投资增速约8个百分点左右。棚改安置方式不同,对地产链条的影响方式也有所差异。一般而言,实物安置直接拉动地产投资,货币化安置带动商品房销售、并间接拉动地产投资。中性情景下,假设2019年棚改实际开工285万套、货币化安置比例降至40%、货币化安置家庭全部购房、购房平均面积85平方米/套,或拖累商品房销售面积增速约10个百分点左右;假设货币化安置和实物安置均拉动等额地产投资,则棚改支持减弱或拖累全年地产投资增速约8个百分点左右。

在40城销售数据缺失的情况下,东部地区的销售数据可以反应一二线城市的销售走势。由于统计口径的可比性,统计局公布的40城商品房销售面积是衡量一二线城市销售的最佳指标,但是此数据自2019年开始不再公布。目前有两个方案可供替代:一是30城商品房成交面积,二是以东部地区商品房销售面积。从结果来看,二者增速走势在大趋势上与40城基本一致,但30城的波动更大,并且销售绝对水平与40城存在较大距离。而东部地区不论在销售面积和增速上都更为接近,结合统计口径优势,替代性更好。

针对债市,吴萍萍认为,在金融“去杠杆”的背景下,利率中枢难以出现大幅下移,四季度债券市场仍面临海外货币政策紧缩和较大的金融监管压力。长期来看,仍需看到基本面趋势性走弱而催生的债市做多需求,但需要资金面、政策面相互配合。

中国证券报:棚改收缩对地产的影响在哪个时期可能出现明显体现?

图表. 30城销售与40城销售

具体来说,城投债方面,由于监管趋严,城投债将出现分化,地方财政收入良好、债务率适中的平台仍具有较好的安全边际,债务负担较重、平台地位较弱的城投主体面临一定的融资风险。产业债方面,与终端消费相关或因公用性质而受政府支持力度较大的行业更为稳定,如水务、高速公路等公用事业板块,以及食品、医药、休闲服务、通讯等需求良好的企业。而随着供给侧改革、环保限产的不断推进,周期性行业中,上游企业盈利大幅改善,资产负债表也有所修复,带动偿债能力提升,部分行业集中度大幅提升,规避中小规模周期行业公司。

赵伟:年初以来,地方棚改专项债密集发行、中央下达专项资金提早下达,棚改资金来源明显“前移”,对应项目开工加速,短期对三线及以下城市地产形成一定支持。今年前4个月,地方棚改专项债共计发行2589亿元,明显高于去年同期,叠加中央下达的700亿元专项资金,前4个月仅这两项资金来源已有约3300亿元,接近2019年全年棚改所需资金的一半,资金来源呈现“前移”特征。此外,今年中央财政专项资金下达日期较以往早2个月左右,也符合财政“前移”逻辑。棚改资金“前移”支持下,对应棚改项目或加速开工,短期对三线及以下城市地产形成一定支持。

资料来源:万得,富荣基金

吴萍萍表示,国庆长假后第二周,债券市场长端收益率上行,短端收益率下行,带动目前收益率曲线有所修复,但从历史数据来看,仍相对平坦,短端确定性仍强。基于此,吴萍萍认为,未来债券投资上,哑铃型配置或具有较好价值。此种策略一方面可享有短端票息,另一方面可择机交易长端,博弈利率下行。信用策略方面,低等级主体再融资风险加大,金融机构风险偏好短期难以提升,所以配置仍将以高评级信用债为主,更加依赖自下而上择券。

但从全年维度来看,棚改拖累较为明显,开工“前移”或加大下半年地产不确定性。回顾历史,棚改开工表现出明显的“上半年集中,下半年放缓”的特征。2015年以来,一般上半年完成全年棚改计划的6成左右,前三季度完成全年目标的9成左右,前10个月即基本完成全年目标。年初以来,棚改项目开工“前移”,短期对三线及以下城市地产形成支持,或在一定程度上透支下半年需求。从全年维度来看,棚改对地产存在明显拖累,开工“前移”或加大下半年地产不确定性。

图表. 东部地区销售与40城销售

中国证券报:对后市债券市场配置方面有何建议?

资料来源:万得,富荣基金

赵伟:宏观形势仍对利率债形成压制,波段性反弹或较难实现。去年底开始,企业债券、信贷和非标融资依次修复。今年初以来,在财政支出前移下,基建投资相关配套融资需求上升,带动信用环境加快修复,拉动效应未来一段时期或仍将延续。同时,CPI在3月已开始加快上行,预计在年中和年底可能达到3%左右,不排除单月突破3%的可能。债市策略方面,建议控制仓位和久期,以票息策略和精选转债个券为主。

短期来看,由于三四线城市销售未大幅恶化,年内房地产销售有望维持目前增速。30城销售增速在2019年出现了明显回升,逐步稳定在正水平以上,东部地区销售也连续三个季度回暖,一二线城市销售处于上升周期中。将30城或者东部地区剔除后的三四线城市销售,延续了此前一年的下滑态势,但并未大幅负增长,同时在三季度出现回升。如果考虑到今年前三季度棚改开工270万套仅为去年同期530万套的一半,三四线城市销售的表现较为优异。短期来看,在去年10月与11月超低基数的支撑下,年内全国房地产销售增速有望维持平稳走势。

图表. 30城销售与东部地区销售回暖

资料来源:万得,富荣基金

图表. 三四线城市商品房销售累计增速未持续大幅下滑

资料来源:万得,富荣基金

中期来看,由于棚改退坡压力缓解,三四线城市内生需求有一定韧性,2020年全国商品房销售增速压力或低于预期。我们在把一二线和三四线销售拆分成棚改和非棚改部分,表征外生和内生需求,在此基础上对2020年销售做一个预测。

首先,假设2019年四季度延续前三季度走势。2019年全国商品房预计实现销售17.15亿平米,增速大致为0。其中,一二线城市实现销售6.56亿平米,增速约-3%,较2018年-5%有所回升;三四线城市实现销售10.6亿平米,增速约1.8%,较2018年5.9%有所回落。

其次,2019年计划棚改开工289万套,假设实际开工300万套。假设2018年货币化安置比例50%,2019年货币化安置比例30%。我们假设2020年无棚改计划。实际中,若2019年货币化比例更低,2020年棚改计划为正,2020年销售预测值会相应升高,因此这里的中性预测偏谨慎。

在上述棚改货币化假设下,如果货币化安置部分全部贡献商品房销售,则2019年棚改贡献销售0.77亿平,增速约为-71%。假设棚改比例在一二线和三四线城市的比例为15%和85%,则2019年一二线城市棚改贡献销售0.11亿平米,非棚改部分销售6.45亿平米,增速约1.3%,2018年则为-4%左右;三四线城市棚改销售约0.65亿平米,非棚改部分销售达到9.94亿平米,增速约22%,而2018年为14%左右。颇为惊讶的是,三四线城市非棚改部分销售同样出现了大幅回暖,对棚改大幅下滑形成了一定对冲。因此,从统计局公布的数据看,三四线城市内生需求显著好于市场的悲观预期。

最后,在谨慎假设下,2020年销售增速仍有望维持在0%以上。假设2020年棚改计划为零;一二线城市基本面较好,假设非棚改部分销售增速略微回落,从1.3%降至1%;三四线城市基本面较差,假设非棚改部分销售增速大幅恶化至7%,仅为2019年22%的三分之一,2018年13%的二分之一。全国商品房销售增速大致为0。更加悲观情形下,即使一二线城市与三四线城市非棚改部分销售增速全部降为0,全国销售增速在-5%的关键水平以上。之所以出现这种情况,统计上的一个因素是棚改部分的权重自2019年开始大幅下滑,棚改退坡的影响趋于削弱。

图表. 2020年销售预测

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